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春风夏语金融监管理论演变诺亚控股首席经济学

发布日期: 2020-11-17 02:33 来源:未知 作者:admin   点击率:

  图:1929年、2000年、2008年的金融危机之后,美国金融业都迎来新的监管法案。图为2008年9月15日,雷曼兄弟宣布申请破产保护\资料图片

  在蚂蚁集团即将以史上最大新股发行募资纪录在“A+H”股同时上市之际,马云关於金融监管的讲话,一石激起千重浪。对蚂蚁商业模式和利润来源进行深入剖析的文章层出不穷,但这些文章并不涉及到金融监管本身。笔者在大学任教时,曾经对监管理论,特别是在金融领域的应用,进行过一些研究。过去几年深深体会到金融实践、创新与监管的複杂关係。监管在现实中存在的种种问题,既和理论发展滞后有关,也与不完美的理论盛行以至於产生严重误导,有着密切的联繫。

  在经济思想史上,英国著名经济学家Arthur Pigou在1938年提出了第一代监管理论,核心思想是企业垄断或经济外部性而产生的价格或者产量扭曲,无法通过市场这隻“看不见的手”来解决。於是,善意的政府为了公共利益,伸出“援助之手”,通过征税或补贴,规管等进行纠正。

  这个基於“公共利益”的简单想法很快得到推广,政府的监管出现在我们生活中的各个角落。在金融领域,因为企业与投资者之间巨大的资讯不对称,政府要求新股发行企业进行準确的资讯披露,并要求从业人员获得资格认证。

  然而,香港人熟悉的“芝加哥学派”横空出世,“监管越少越好”被奉为圭臬。一开始,Ronald Coase提出合同理论,认为经济中存在各种扭曲,只要利益相关方之间存在清晰的产权及较低的交易费用,绝大部分问题可以通过订立合同来解决,根本不需要政府的介入和监管。即使少部分问题无法通过完备的合同来解决,那麼也可以通过法院来解决。Coase认为法官是客观、公正、中立、而且具备充分的资讯进行裁决。无数研究发现这个假定并非事实。

  而香港人最为熟悉的美国经济学家Milton Friedman认为,市场竞争的力量就可以解决生活中衣食住行的安全和品质问题,因为相互竞争的企业会自行解决,不达标的企业会被市场自然淘汰。而经济中的每个人,可以通过学习而变得极度聪明从而可以理性决策,不会在长期被市场误导。政府只需为国防或治安而存在。

  另一“芝加哥学派”代表人物Gary Becker甚至认为器官移植市场都不应该被监管。可惜,他们都忘了单靠市场机制,解决不了黑社会和社会。

  美国经济学家James Buchanan提出政府并不天然善良,官员有自己的私利,在制定公共政策时,未必照顾公众利益,政府可能伸出“掠夺之手”。芝加哥大学教授George Stigler则提出了著名的“监管捕获”理论,也就是被监管物件基於利益考虑,会贿赂与腐蚀监管层;监管层还会因为“旋转门”等考虑而放鬆对特定企业的监管,同时限制潜在竞争对手进入,官员因此被“捕获”。可惜的是,大众因为缺乏知识及动力而无法监督官员。这一理论预测,当一个行业发展遇到困难时,监管往往会放鬆,而当一个行业爆发醜闻时,或者盈利太多时,监管就会强化。

  金融领域正是如此,1929年、2000年、2008年金融危机之后,美国金融业迎来了新的监管法案,全球多次银行危机之后,《巴塞尔协议》不断升级强化。

  但在美国金融业受到欧洲的挑战时,禁止混业经营的《格拉斯─斯蒂格尔法案》被废除。在美国金融业抱怨监管成本太高之后,特朗普极力推动部分废除《多德─弗兰克法案》。

  真正改变人们对“芝加哥学派”看法的是反覆出现的经济和金融危机。恰恰因为“人人理性”假设在金融市场几乎不可能,金融机构就可以利用投资者的无知、衝动、情绪等特点快速发展自己的业务。如果投资者教育和监管都缺位,那麼金融风险就会不断累积,直到爆发。在中国,一些著名经济学家主张放鬆监管,甚至提出金融从业人员不需要进行资格认证。“逐底竞争”、“劣币驱逐良币”现象不断上演。

  这些年来,中国的监管思想主要体现在希望兼顾公众和金融业利益的“先发展,再监管”,以及“摸着石头过河”的做法,教训主要来自於经验不足以及“监管越少越好”思想的误导。2016年笔者曾经跟随工联会前往北京拜会金融监管层。当香港的朋友请教如何学习内地“互联网金融”快速发展的经验时,出乎我们的意料,高级官员说,你们看到的都是成绩,我们看到的都是问题。

  当处理资讯不对称,信用评估等新的金融科技出现后,“监管越少越好”的声音就变得越来越强烈。但别忘了,2008年金融危机爆发前,信用评级公司也号称掌握了最前沿的评级技术,可以给各种複杂的资产抵押债券进行準确评级和定价。风险蔓延后,他们才发现使用的数学公式充满缺陷。

  进入21世纪,行为金融学专家Andrei Shleifer与合作者在建成挑战正统“芝加哥学派”的新理论之后,提出了第三代监管理论。其出发点非常简单:人们一方面深受第二代思想的影响,厌恶监管,但另一方面却乐於接受生活中超出衣食住行範畴,越来越多的监管。换言之,基於第一代“公共利益”监管理论产生的大部分监管其实对大家有利。

  新理论认为,监管不是越多越好,但监管是必要的。在各种现实局限下,“次优”的监管制度,应该由政府基於公众利益来制定,同时由竞争性的私人机构来执行。这样可以使得“次优”的成本最小化(或利益最大化),避开社会失序和政府“掠夺之手”。以新股上市为例,註册、资讯披露等一系列监管要求应该由政府来制定,但在具体执行,违规处罚上由证券交易所或者其他机构来做更好。

  新理论认为,好的监管不论宣称的目标是什麼,实质必须降低金融业的欺诈和,并鼓励竞争,而不是保护既得利益者。听上去道理很简单,但过去的实践却提供太多的反例。

  以《多德─弗兰克法案》为例,更加严格的监管要求使得企业合规成本大增,高达数百万美元。听上去合理,但中小金融企业难以负担,实质是保护了大金融企业的利益,减少了竞争。

  中国大型科技企业积极介入金融领域的做法,在美国都十分罕见。也许这样的国际经验不必照搬,可以尝试突破。但不要忘了,在大数据时代,赢家通吃成为常态下,监管不应该放鬆而应该加强。别看经济学家争论不休,对“垄断”弊端的认识却是高度一致的。

  因此,第三代监管理论特别强调如何设计好的监管。格外有意思的是,受其影响,年轻一代的芝大博士和教授,採取最新的方法例如随机参照实验,发表了一系列好的监管促进金融行业发展和鼓励家庭投资的研究,并发现在金融领域减少监管带来十分糟糕的案例。以至於芝大有学者说:非经济学家看待监管的角度和Pigou是一样的,只有我们经济学家来来回回折腾这麼久才回归到常识。